La Securities and Exchange Commission (la « SEC ») a adopté la version définitive des modifications apportées aux règles régissant la déclaration de renseignements sur la propriété véritable et a publié des lignes directrices concernant l’application de ces règles le 10 octobre 2023. La SEC énonce aussi deux thèmes principaux, à partir desquels il est possible de connaître la nouvelle position de la SEC sur l’activisme actionnarial.

Les paragraphes 13(d) et 13(g) de la loi des États-Unis intitulée Securities Exchange Act of 1934 (la « Loi de 1934 »), conjointement avec le Règlement 13D-G, exigent que toute personne (y compris tout « groupe de personnes ») qui est propriétaire véritable d’au moins cinq pour cent d’une catégorie de titres de capitaux propres avec droit de vote déclare publiquement le nombre de titres dont elle a la propriété véritable en déposant un formulaire 13D ou un formulaire 13G (une version plus courte), selon le cas, en fonction du type de porteur et de l’intention de ce dernier d’exercer ou non le contrôle de l’émetteur. Ces règles s’appliquent à toutes les catégories de titres inscrits à la cote d’une bourse de valeurs nationale américaine ou autrement inscrits aux termes de l’article 12 de la Loi de 1934, qu’ils soient émis par des émetteurs nationaux ou des émetteurs privés étrangers (y compris les émetteurs canadiens qui se prévalent du régime d’information multinational).

Les modifications prévoient une période plus courte pour le dépôt de la version initiale ou modifiée des déclarations de propriété véritable au moyen des formulaires 13D et 13G, reportent l’échéance pour le dépôt de cette déclaration de 17 h 30 à 22 h (heure de l’Est), précisent les exigences en matière de déclaration au moyen du formulaire 13D qui concernent les dérivés, et prescrivent qu’un langage de données structuré et lisible à la machine doit être utilisé pour remplir les formulaires 13D et 13G. Les modifications entreront en vigueur dans les 90 jours suivant leur publication dans le Federal Register¹.

La SEC fournit également des lignes directrices sur l’application des règles en vigueur concernant l’utilisation, par un investisseur, de certains dérivés réglés en espèces et sur l’application des alinéas 13(d)(3) et 13(g)(3) de la Loi de 1934 à la formation d’un groupe dans le cadre de certains types communs d’activités d’engagement et de communication avec les actionnaires.

Deux thèmes principaux

La SEC reconnaît explicitement l’importance de l’activisme actionnarial et précise que les modifications définitives ne visent pas à décourager l’activisme. La SEC accepte l’argument avancé par les détracteurs du projet de règle, à savoir que l’affaiblissement de l’activisme pourrait limiter la création de valeur pour les actionnaires et avoir des conséquences négatives sur l’efficacité opérationnelle, l’efficacité du marché, la liquidité et la formation de capital. Pour cette raison, la SEC mentionne qu’il convenait de pondérer l’objectif de déclaration en temps opportun des renseignements importants (en accélérant le dépôt des déclarations sur la propriété véritable), car il fallait éviter d’imposer des charges excessives aux actionnaires qui cherchent à exercer une influence sur les sociétés cotées en bourse ou le contrôle de celles-ci.

Deuxièmement, la SEC reconnaît l’existence d’un débat concernant l’asymétrie de l’information et convient que toutes les asymétries ne justifient pas une intervention réglementaire et que des avantages peuvent découler de l’asymétrie entre les renseignements fournis par un activiste dans le formulaire 13D et ceux que possède le marché. L’avantage obtenu par les activistes sur le plan des renseignements est habituellement attribuable à leurs propres dépenses de recherche ou aux efforts qu’ils déploient pour susciter du changement au sein des émetteurs dont ils accumulent les actions, et l’asymétrie entre les renseignements dans ce cas-ci ne justifie pas une intervention réglementaire. Autrement dit, les actionnaires qui vendent sur le marché lorsque des activistes achètent n’ont pas à être protégés par la règlementation contre l’asymétrie entre les renseignements qui prévaut dans ce contexte. Ce nouveau point de vue correspond à celui des observateurs, à savoir qu’il n’existe aucun motif d’intérêt public justifiant que l’actionnaire vendeur soit en droit de bénéficier de la valeur attribuable aux renseignements créée par l’activiste, et que rien ne justifie d’accorder la priorité aux actionnaires qui ont pris une décision à court terme de vendre aux dépens de la majorité des actionnaires qui conservent leurs intérêts et de l’activiste qui suscite du changement au profit de tous les actionnaires.

La SEC s’intéresse plus précisément aux asymétries entre les renseignements que possèdent les « observateurs éclairés », d’une part, et d’autres investisseurs moins bien informés qui vendent leurs actions entre le moment où naît l’obligation de déposer le formulaire 13D et le dépôt de celui-ci, d’autre part. La SEC souligne que ce type de situation peut être perçue comme un transfert de richesse inéquitable qui justifie une intervention en vue de raccourcir le délai du dépôt.

Délais de dépôt plus courts

Voici les nouveaux délais applicables aux dépôts de déclarations initiales ou modifiées au moyen des formulaires 13D et 13G :

• Dépôt d’une déclaration initiale au moyen du formulaire 13D : Le nouveau délai est de cinq jours ouvrables² (plutôt que 10 jours) suivant la date à laquelle une personne devient la propriétaire véritable d’au moins cinq pour cent de titres de capitaux propres avec droit de vote d’une catégorie visée. Lorsqu’une personne devient inadmissible, le nouveau délai est de cinq jours ouvrables (plutôt que 10 jours) suivant l’évènement à la suite duquel la personne ne peut plus présenter un formulaire 13G au lieu d’un formulaire 13D³.
• Dépôt d’une déclaration initiale au moyen du formulaire 13G : Le nouveau délai applicable au dépôt par les « acheteurs institutionnels qualifiés⁴ » et les « acheteurs dispensés ⁵ » est de 45 jours suivant la fin du trimestre civil (plutôt que l’année civile) au cours duquel le pourcentage de propriété véritable de titres d’une catégorie visée⁶est d’au moins cinq pour cent pour la première fois. Pour ce qui est des « investisseurs passifs⁷ », le nouveau délai est de cinq jours ouvrables (plutôt que 10 jours) suivant la date à laquelle ils acquièrent la propriété véritable d’au moins cinq pour cent des titres d’une catégorie visée.
• Dépôt d’une déclaration modifiée au moyen du formulaire 13D : Le nouveau délai applicable au dépôt est de deux jours ouvrables (plutôt que rapidement) suivant un changement important apporté aux renseignements précédents.
• Dépôt d’une déclaration modifiée au moyen du formulaire 13G : Le nouveau délai applicable au dépôt est de 45 jours civils suivant la fin du trimestre civil (plutôt que l’année civile) au cours duquel un changement important⁸ (plutôt que tout changement) est intervenu dans les renseignements déclarés précédemment. Pour les acheteurs institutionnels qualifiés et les acheteurs dispensés, le nouveau délai est de cinq jours ouvrables (plutôt que 10 jours) suivant la fin du mois au cours duquel le pourcentage de titres d’une catégorie visée dont ils ont la propriété véritable passe à plus de dix pour cent pour la première fois, et en cas d’acquisition de titres d’une catégorie visée entraînant un écart de plus de cinq pour cent. Pour les investisseurs passifs, le nouveau délai est de deux jours ouvrables (plus tôt que rapidement) suivant la date à laquelle le pourcentage de titres d’une catégorie visée dont ils ont la propriété véritable passe à plus de dix pour cent et, par la suite, en cas d’acquisition de titres d’une catégorie visée entraînant un écart de plus de cinq pour cent.

Lignes directrices de la SEC sur la formation d’un groupe

La SEC a abandonné la plupart de ses propositions de modifications substantielles de la règle sur la formation de groupe, notamment une proposition de modification visant à supprimer le renvoi à une « convention » entre au moins deux personnes dans la Rule 13d-5(b)⁹. La SEC a plutôt fourni des indications dans la règle définitive concernant la norme juridique applicable en vue de déterminer si un groupe est formé. Plus particulièrement, la SEC précise que [traduction] « la question de savoir si deux personnes ou plus agissent en tant que groupe ne repose pas uniquement sur la conclusion d’une convention expresse, et, selon les circonstances et les faits particuliers, les actions concertées menées par au moins deux personnes en vue d’acquérir, de détenir ou de céder les titres d’un émetteur suffisent pour considérer qu’il y a formation d’un groupe. »

La SEC a aussi publié des lignes directrices (sous la forme d’une foire aux questions) sur la façon dont le cadre juridique actuel devrait être appliqué à certains types habituels d’engagement actionnarial. Par exemple, selon les lignes directrices de la SEC :

• Un groupe n’est pas formé lorsque deux ou plusieurs actionnaires communiquent entre eux (ou avec la direction de l’émetteur), que ce soit en privé, notamment lors d’une réunion entre deux parties, ou dans le cadre d’une séance publique, par exemple lors d’une conférence où a lieu un échange indépendant et libre d’idées et de points de vue entre actionnaires, au sujet d’un émetteur ou de ses titres (y compris une discussion sur une stratégie d’engagement commune qui n’est pas liée au contrôle), sans prendre d’autres mesures.
• Une communication entre un actionnaire et un investisseur activiste qui cherche à obtenir un appui à ses propositions à l’intention du conseil d’administration ou de la direction d’un émetteur, sans plus (comme un consentement ou un engagement à suivre une ligne de conduite), ne ferait pas en sorte que l’actionnaire et l’investisseur activiste soient considérés comme formant un groupe parce que de telles communications, à elles seules, ne sont qu’un échange de vues entre actionnaires au sujet de l’émetteur.
• Une annonce ou une communication par un actionnaire de son intention de voter en faveur d’un candidat à un poste d’administrateur proposé par un investisseur activiste non affilié, sans plus, ne suffirait pas pour conclure que l’actionnaire et l’investisseur activiste ont formé un groupe.
• Un dérivé réglé en espèces, conclu uniquement à des fins commerciales entre un investisseur et une institution financière et réglé exclusivement en espèces, ne suffirait pas pour établir l’existence d’un groupe formé par l’investisseur et l’institution financière, en l’absence d’autres indices de l’existence de la formation d’un groupe, comme une entente relativement à un vote ou d’autres facteurs.
• Cependant, si une personne détenant un bloc substantiel d’actions communique intentionnellement à une autre personne des renseignements non publics au sujet du dépôt à venir d’un formulaire 13D que cette personne est ou sera tenue d’effectuer, dans le but d’amener le destinataire de ces renseignements non publics à acheter des titres de la même catégorie d’actions et que, en conséquence directe de la communication, le destinataire achète par la suite des titres de cette catégorie sur la base de ces renseignements non publics, cette personne peut avoir formé un groupe avec le destinataire¹⁰.

Lignes directrices sur les dérivés réglés en espèces

La SEC n’a pas adopté le projet de règle selon lequel le porteur d’un dérivé réglé en espèces, à l’exclusion des swaps de titres, aurait été considéré comme le propriétaire véritable des titres de capitaux propres d’une catégorie visée auxquels le dérivé réglé en espèces fait référence si cette personne détenait le dérivé dans le but ou avec pour effet de changer ou d’influencer le contrôle de l’émetteur de la catégorie de titres de capitaux propres, ou dans le cadre d’une opération ayant ce but ou cet effet ou en tant que participant à cette opération. La SEC indique plutôt que le porteur d’un dérivé réglé en espèces peut, en vertu des règles en vigueur, devenir le propriétaire véritable des titres de capitaux propres d’une catégorie visée sous-jacents, comme suit :

• Premièrement, si un dérivé, aux termes d’une clause contractuelle de ce dérivé ou autrement, confère au porteur, directement ou indirectement, un droit de vote ou d’investissement exclusif ou partagé, sur les titres de capitaux propres de la catégorie visée sous-jacents.
• Deuxièmement, si le dérivé est acquis dans le but, ou si son acquisition a pour effet, de priver son porteur de la propriété véritable des titres de capitaux propres de la catégorie visée sous-jacents ou d’empêcher l’acquisition de la propriété véritable dans le cadre d’un plan ou d’un stratagème visant à éviter les exigences en matière de déclaration prévue aux paragraphes 13(d) ou 13(g).
• Troisièmement, si la personne (1) a le droit d’acquérir la propriété véritable du titre de capitaux propres à l’intérieur d’une période de 60 jours ou (2) obtient le droit d’acquérir la propriété véritable du titre de capitaux propres dans le but ou avec l’effet de changer ou d’influencer le contrôle de l’émetteur du titre à l’égard duquel le droit peut être exercé, ou dans le cadre d’une opération ayant ce but ou cet effet ou en tant que participant à cette opération, quelle que soit la date à laquelle le droit peut être exercé.

Ces lignes directrices sont semblables à celles publiées par la SEC en 2011 concernant la détermination de la propriété véritable des porteurs de swaps sur titres¹¹, de telle sorte que les swaps sur titres et les autres dérivés réglés en espèces sont désormais traités de manière identique dans ce contexte.

Afin de dissiper toute ambiguïté, la SEC a également modifié le point 6 du formulaire 13D pour qu’il prévoie expressément que l’utilisation de dérivés, notamment les swaps sur titres réglés en espèces et les autres dérivés ne provenant pas de l’émetteur et réglés exclusivement en espèces, qui utilisent les titres de l’émetteur comme titres de référence, fait partie des types de contrats, d’arrangements, d’ententes et de relations qui doivent être déclarés dans un formulaire 13D.

Implications pour le Canada

À la suite de la publication initiale par la SEC des propositions de modification des règles de déclaration de la propriété véritable et de la décision Re Bison Acquisition Corp, 2021 ABASC 188 (la « décision Bison ») rendue en 2021 par l’Alberta Securities Commission (l’« ASC »), les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont fait part de leur intention d’examiner le régime canadien de déclaration de la propriété véritable afin d’évaluer quelle devrait être la portée des exigences en matière de déclaration visant les dérivés sur actions¹². Dans le cadre de l’examen, il conviendra probablement de déterminer dans quelles circonstances le porteur de dérivés réglés en espèces devrait être considéré comme le propriétaire véritable du titre de référence.

Dans la décision Bison, l’ASC s’est penchée sur l’utilisation des dérivés réglés en espèces sous un angle encore plus large, en vue de déterminer si l’utilisation de dérivés réglés en espèces par l’initiateur d’une offre publique d’achat hostile était abusive et déloyale à l’égard des actionnaires de la société cible lorsque l’initiateur avait, au moment où les swaps ont été conclus, l’intention de peut-être procéder à une offre publique d’achat ou savait tout simplement que la société cible faisait généralement l’objet d’un intérêt en vue d’une telle offre. L’ASC a conclu que, même si l’initiateur n’était pas tenu par la loi de déclarer sa position sur les swaps, il avait pu acquérir des actions à des prix qui ne reflétaient pas l’effet que la déclaration de ses intentions aurait eu sur le cours des actions de la société cible, ce qui a été préjudiciable aux actionnaires de la société cible qui ont vendu leurs actions sur le marché à ce prix « comprimé ». Autrement dit, dans sa décision, l’ASC a été grandement influencée par la présence du type même d’asymétrie entre les renseignements que la SEC ne juge plus digne d’une intervention réglementaire. Bien que la décision Bison portait sur une offre publique d’achat hostile, l’analyse peut se transposer au contexte d’une course aux procurations. L’avenir nous dira si les deux thèmes principaux énoncés par la SEC, dont il est question précédemment, inspireront le débat au Canada sur le caractère approprié du traitement réglementaire des dérivés sur titres de capitaux propres réglés en espèces.