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Le prix élevé de la coopération : Davies fait part de ses commentaires sur la dernière version de l’avant-projet de Loi sur les marchés des capitaux

Auteurs : Patricia L. Olasker et Mindy B. Gilbert

Davies a soumis une lettre de commentaires détaillée sur la version révisée de l’avant-projet de Loi sur les marchés des capitaux que les provinces et le territoire participants proposent d’adopter, dans laquelle il fait part de ses préoccupations concernant les modifications de fond importantes qui seront apportées à la législation ontarienne, l’inadéquation du processus de consultation, la vaste portée extraterritoriale éventuelle de cette loi et les nouvelles dispositions éventuelles de celle ci qui confèrent un pouvoir discrétionnaire et d’autres pouvoirs très étendus à l’autorité de réglementation.

Départ du mauvais pied

Bon nombre des commentaires et des préoccupations que nous avons formulés par le passé et que nous réitérons sans cesse font suite à la décision initiale des rédacteurs de l’avant-projet de loi de se servir de la Securities Act de la Colombie-Britannique (la loi de la Colombie-Britannique) et non de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (la loi de l’Ontario) comme point de départ. La loi de l’Ontario régit, de loin, la majeure partie des marchés des capitaux au Canada, et l’Ontario compte une communauté financière et un grand nombre d’avocats spécialisés en valeurs mobilières qui participent, de manière vigoureuse et active, depuis de nombreuses années, à la tenue d’un dialogue musclé sur l’évolution de la législation en valeurs mobilières, comme en font foi les commentaires issus du processus de consultation sur la première version de l’avant-projet de loi, qui émanaient pour la plupart de participants au marché de l’Ontario. La décision de fonder la Loi sur les marchés des capitaux sur la législation de la Colombie-Britannique, dont le marché des capitaux est constitué d’émetteurs de plus petite taille et qui a dû composer par le passé avec des problématiques découlant de la réglementation en valeurs mobilières bien différentes de celles auxquelles l’Ontario a dû faire face, est difficile à défendre de manière rationnelle. En partant du mauvais pied ainsi, les rédacteurs de la Loi sur les marchés des capitaux se trouveront à imposer une législation régissant les principaux marchés financiers et les principaux marchés des capitaux au Canada qui perturbera la marche à suivre pour les opérations et les pratiques en matière de conformité bien établies et qui obligera les participants au marché à engager des coûts importants pour s’adapter au nouveau régime législatif.

Modifications de fond proposées sans la tenue d’un processus de consultation adéquat

Bien que nous saluions l’atteinte d’un consensus entre plusieurs provinces et le territoire participants, les modifications de fond importantes à la législation qui découleront de l’adoption de la Loi sur les marchés des capitaux et la qualité du processus de consultation demeurent pour nous une source de préoccupations.

Comme nous l’avons indiqué dans notre lettre de commentaires de 2014, l’adoption d’une nouvelle législation ne devrait pas être l’occasion d’apporter des modifications de fond importantes à la législation en valeurs mobilières de l’Ontario, à moins que ces modifications ne fassent suite à un processus de consultation publique rigoureux et à une analyse approfondie des modifications proposées. Nous avions alors recommandé que le processus mis de l’avant depuis de nombreuses années par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario et les Autorités canadiennes en valeurs mobilières soit suivi à cet égard. Le cas échéant, la demande de commentaires devrait faire mention de chacune des modifications, des incidences de celles-ci et des motifs justifiant leur adoption.

Nous apprécions les efforts déployés par les provinces et le territoire participants aux fins du processus de consultation, mais nous sommes d’avis que ce processus n’a pas produit des résultats satisfaisants. Dans bon nombre de cas où les commentateurs ont soumis des commentaires réfléchis et détaillés sur la première version de l’avant-projet de loi, ils ont eu pour seule réponse que l’avant-projet de loi était conforme à la législation en vigueur dans d’autres provinces et territoires, et les préoccupations particulières qui avaient été soulevées ont été laissées sans réponse. Nous estimons qu’une telle réponse ne saurait justifier valablement un changement de législation.

Portée extraterritoriale

La Loi sur les marchés des capitaux accroîtra sensiblement la portée extraterritoriale de la législation en valeurs mobilières canadienne. Par exemple, cette loi réglementera les ventes de titres d’émetteurs canadiens à des investisseurs étrangers, reflétant ainsi l’approche désuète et dépourvue d’utilité pratique qui prévaut en Colombie-Britannique, et empêchera les émetteurs canadiens d’accéder aux marchés des capitaux internationaux, notamment ceux des États-Unis. En qualifiant ces offres de titres de placements, la Loi sur les marchés des capitaux emportera l’application des obligations d’établissement de prospectus et d’inscription, et d’autres exigences qui y sont prévues, assujettissant ainsi les émetteurs à de nouvelles règles qui pourraient être contradictoires et ayant pour effet ultime de rendre ces placements plus difficiles et coûteux à réaliser, sans procurer de véritable avantage aux provinces et territoire participants. Il s’agit là d’un autre exemple de la décision des provinces et du territoire participants d’adopter l’approche en matière de réglementation qui prévaut en Colombie-Britannique sans soumettre quelque motif que ce soit qui puisse justifier le changement fondamental d’approche par rapport à celle qui prévaut en Ontario et dans d’autres provinces.

De plus, la Loi sur les marchés des capitaux s’appliquera aux sociétés par actions, aux sociétés de personnes et aux fiducies inscrites à la cote de bourses étrangères qui n’ont pas cherché et qui ne cherchent pas à accéder aux marchés des capitaux au Canada. Qui plus est, les dispositions de cette loi interdisant les opérations d’initiés et la communication d’information privilégiée auront elles aussi une portée extraterritoriale, de sorte que les personnes se trouvant dans une province ou dans le territoire participant qui effectuent des opérations sur des titres négociés sur un marché public étranger pourraient contrevenir à la loi, même si l’entité dont les titres sont négociés sur un marché public étranger n’a pas de liens réels et importants avec le Canada. L’attribution d’une portée extraterritoriale aux dispositions de la loi interdisant les opérations d’initiés et la communication d’information privilégiée pourrait poser un problème de taille lorsque la conduite est licite dans le territoire étranger, surtout considérant le fait que les dispositions de la législation canadienne sont plus strictes que celles de la législation américaine ou de la législation d’autres pays.

Cette approche extraterritoriale en matière de réglementation va non seulement au-delà des objectifs déclarés que le législateur cherche à atteindre par l’adoption de la Loi sur les marchés des capitaux, elle est intrusive et coûteuse pour les participants au marché et elle crée des régimes contradictoires.

Pouvoirs vastes et étendus

La Loi sur les marchés des capitaux confère des pouvoirs vastes et étendus à l’Autorité de réglementation des marchés des capitaux (l’Autorité). Par exemple, l’Autorité peut exiger que les administrateurs, les dirigeants, les promoteurs ou les personnes en situation de contrôle d’un « émetteur » lui fournissent tout « renseignement, dossier ou chose» en leur possession ou sous leur contrôle qui se rapporte à l’application ou à l’exécution de la législation relative aux marchés des capitaux ou à la réglementation de ces derniers. L’Autorité peut exercer ce pouvoir à l’égard non seulement des émetteurs assujettis et des participants au marché, mais également à l’égard de toute personne qui a émis ou qui entend émettre des titres, peu importe qu’il s’agisse d’une entité privée ou d’une entité ouverte et peu importe sa taille. Aucun argument convaincant n’a été avancé pour justifier l’élargissement des pouvoirs de l’autorité de réglementation au point de séparer ses pouvoirs complètement du point de mire traditionnel de la réglementation en valeurs mobilières, soit les marchés publics sur lesquels sont négociés des titres. Les provinces et le territoire participants n’ont fourni aucune explication permettant de justifier l’élargissement des pouvoirs de l’Autorité; ils ont simplement défendu leur décision d’inclure ces pouvoirs élargis en indiquant que ceux-ci existaient en vertu de la loi de la Colombie-Britannique.

Pouvoir discrétionnaire important conféré à l’autorité de réglementation

La Loi sur les marchés des capitaux confère à l’Autorité un pouvoir discrétionnaire important. L’Autorité a notamment le pouvoir de désigner des personnes à titre de membres d’une « catégorie prescrite » ou par ailleurs de « prescrire des circonstances » dans lesquelles des personnes deviendront assujetties à son autorité et à la Loi sur les marchés des capitaux. Les circonstances dans lesquelles l’autorité de réglementation peut prendre ces décisions ne sont pas clairement indiquées dans la législation. Par exemple, l’Autorité pourra exiger que tous les inscrits respectent les normes « prescrites ». L’Autorité pourra également exiger que les émetteurs obtiennent un visa non seulement pour les prospectus mais également pour les « documents de placement prescrits ». Elle pourra en outre faire en sorte qu’une personne soit réputée avoir le contrôle d’une autre personne dans les « circonstances prescrites ». Le très grand pouvoir discrétionnaire conféré à l’Autorité, conjugué au format préconisé pour la législation elle-même (qui prévoit que de nombreux aspects de la loi seront prescrits par la réglementation), compromet l’une des principales caractéristiques d’un marché des capitaux sain, à savoir la stabilité et la prévisibilité du régime juridique et réglementaire, qui permet de planifier les opérations.

Législation fondée sur le principe de l’application universelle, à moins d’une dispense en vertu de la réglementation

Il semble que la philosophie générale des rédacteurs de la Loi sur les marchés des capitaux ait été a priori d’adopter les interdictions les plus strictes se trouvant dans les lois sur les valeurs mobilières provinciales existantes. Par exemple, bien que la loi de l’Ontario ait rarement été utilisée comme point de référence pour la Loi sur les marchés des capitaux, les rédacteurs ont décidé d’adopter l’approche unique mise de l’avant par l’Ontario et de réglementer les gestionnaires de fonds de placement non résidents. De plus, un certain nombre d’articles de la Loi sur les marchés des capitaux sont fondés sur le principe de l’application universelle, à moins d’une dispense en vertu de la réglementation. Il s’agit d’un principe selon lequel l’interdiction s’applique ou les personnes font automatiquement partie d’une catégorie de personnes réglementées, sauf si la réglementation prévoit une dispense. Par exemple, dans la Loi sur les marchés des capitaux, le terme « participant au marché » est défini de façon à englober un plus large éventail de personnes et d’entités qu’aux termes de la loi de l’Ontario. Ainsi, en vertu de la Loi sur les marchés des capitaux, les participants au marché sont assujettis de façon générale aux obligations qui y sont prévues, à moins qu’ils ne puissent se prévaloir d’une dispense en vertu de la réglementation. De façon générale, nous sommes d’avis qu’une telle approche en matière de réglementation en valeurs mobilières ne convient pas et qu’elle ne cadre pas avec l’approche véhiculée dans la loi de l’Ontario.

Ce qui demeure inconnu

Deux éléments importants de la Loi sur les marchés des capitaux et du régime coopératif n’ont pas encore été publiés aux fins de commentaires. Il s’agit dans un premier temps de la nature de l’interaction entre l’Autorité et les provinces et territoires non participants. La qualité de cette interaction est essentielle à la mise en oeuvre eréussie du nouveau régime législatif, et on ne peut que s’attendre à ce qu’une interaction harmonieuse soit une condition préalable à la mise en oeuvre edu nouveau régime législatif. L’autre élément important encore inconnu concerne la réglementation des placements en vertu d’une dispense de prospectus. Au cours des 18 derniers mois, les autorités canadiennes en valeurs mobilières ont fait d’importants progrès en vue d’harmoniser les règles afférentes aux placements en vertu d’une dispense de prospectus. Malgré cela, certaines différences persistent en ce qui a trait à la réglementation des placements en vertu d’une dispense de prospectus dans les différentes provinces et le territoire participants. Il sera important d’harmoniser ces règles dans les provinces et le territoire participants afin d’assurer l’efficacité du marché dispensé.

Conclusion

Comme nous l’avons indiqué dans notre lettre de commentaires de 2014, il est très important que les rédacteurs de la Loi sur les marchés des capitaux visent juste dès le départ puisqu’il sera extrêmement difficile d’apporter des modifications à la législation une fois que celle-ci aura été adoptée par les différentes provinces et le territoire participants. En partant du mauvais pied, les rédacteurs de la Loi sur les marchés des capitaux ont fait fausse route. Nous invitons fortement les rédacteurs à prendre du recul et à revoir le bien-fondé de leur approche. Même les intervenants qui ont milité sans réserve en faveur d’un régime de réglementation des valeurs mobilières national, fédéral ou coopératif se demandent si le prix à payer pour un tel régime est trop élevé.

Veuillez prendre connaissance de notre lettre de commentaires de 2015 (disponible en anglais seulement) et de notre lettre de commentaires de 2014 (disponible en anglais seulement) sur la première version de l’avant-projet de loi qui a été publiée en 2014.

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