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Loi JOBS : la Securities and Exchange Commission propose un nouveau régime de financement public pour les petites entreprises

Auteurs : Jeffrey Nadler et Scott M. Tayne

Le 18 décembre 2013, la Securities and Exchange Commission des États-Unis (la « SEC ») a publié un projet de règles qui modifieraient le Regulation A pris en application de la Securities Act of 1933 des États-Unis (la « Loi de 1933 ») en modernisant et en étendant le cadre qui régit la mobilisation de capitaux par les petites entreprises conformément à son mandat prévu au titre IV de la Jumpstart Our Business Startups Act (la « Loi JOBS »). En sa forme actuelle, le Regulation A permet aux émetteurs canadiens et américains admissibles qui ne sont pas des émetteurs assujettis aux obligations d’information auprès de la SEC de réunir jusqu’à 5 millions de dollars par période de 12 mois au moyen d’un ou de plusieurs placements dispensés de l’obligation d’inscription prévue par la Loi de 1933.1 Or, le Regulation A a peu servi au cours des dernières années surtout parce que les sommes qu’il permet de réunir sont peu élevées et qu’il n’existe aucune dispense de l’application des lois des États sur les valeurs mobilières ou sur la protection de l’épargne pour les placements régis par le Regulation A.2 Dans le titre IV (Small Company Capital Formation) de la Loi JOBS, on conférait à la SEC le mandat de créer une nouvelle dispense de l’obligation d’inscription en vertu de la Loi de 1933 pour les placements de titres d’un maximum de 50 millions de dollars par période de 12 mois. Les règles proposées, énoncées dans ce qu’on appelle le Regulation A+, feraient en sorte que la dispense de l’obligation d’inscription prévue par le Regulation A s’appliqueraient à deux types de placement :

  • Type 1 : les placements de titres d’un maximum de 5 millions de dollars par période de 12 mois, y compris un maximum de 1,5 million de dollars applicable aux porteurs de titres vendeurs (pour conserver à peu près telle quelle la dispense que prévoit actuellement le Regulation A);
  • Type 2 : les placements de titres d’un maximum de 50 millions de dollars par période de 12 mois, y compris un maximum de 15 millions de dollars applicable aux porteurs de titres vendeurs (la nouvelle dispense à créer en vertu du mandat prévu dans la Loi JOBS).

Les règles proposées visent à moderniser le régime prévu par le Regulation A en y intégrant des éléments semblables à ceux qui font maintenant partie du cadre réglementaire des placements inscrits régis par l’article 5 de la Loi de 1933. Les règles concernant l’admissibilité de l’émetteur (notamment les dispositions sur l’inadmissibilité des entités fautives [bad actors]), les communications, le processus d’autorisation du placement et celui du placement lui-même (comme les dispositions sur le sondage de l’intérêt dans le marché), l’information à présenter dans le document de placement et d’autres questions s’appliqueraient à la fois au placement de type 1 et au placement de type 2. Le placement de type 2 serait assujetti à d’autres exigences, notamment des limites quant aux achats qu’un investisseur donné est autorisé à faire, la présentation d’états financiers audités dans le document de placement et le respect d’obligations d’information continue par l’émetteur. Ces exigences supplémentaires imposées au placement de type 2 feraient en sorte que les titres offerts et vendus dans le cadre d’un tel placement seraient dispensés des exigences d’inscription et d’autorisation du placement prévues par les lois sur les valeurs mobilières d’État.3

Émetteurs et titres admissibles

Le régime du Regulation A actuel s’applique à toute entité canadienne ou américaine dont le principal établissement est situé aux États-Unis ou au Canada et qui n’est pas assujettie aux obligations d’information à la SEC en vertu de la Securities Exchange Act of 1934 des États-Unis (la « Loi de 1934 »).4 Certains types d’émetteurs comme des sociétés d’investissement et les sociétés au stade du démarrage (blank check companies) ne peuvent pas offrir ou vendre de titres aux termes du régime du Regulation A. Selon les règles proposées, le régime ne s’adresserait pas non plus aux émetteurs qui ne se sont pas conformés à leurs obligations d’information aux termes du Regulation A au cours des deux années précédant le dépôt du document de placement ou qui sont visés par certaines ordonnances de la SEC émises dans les cinq années avant ce dépôt. En outre, elles modifieraient les règles actuelles sur l’inadmissibilité des entités fautives que prévoit le Regulation A pour les rendre conformes aux règles en la matière applicables aux placements régis par la Rule 506, également récemment modifiées.

Les types de titres dont le placement serait autorisé par les nouvelles règles se limiteraient aux titres de capitaux propres et aux titres d’emprunt, notamment aux titres d’emprunt dont la conversion ou l’échange donne droit à des titres de capitaux propres, y compris aux garanties de ces titres. Les titres adossés à des actifs seraient exclus.

Communications et processus d’autorisation et de placement

L’émetteur qui souhaite réaliser un placement en vertu du Regulation A doit d’abord déposer un document de placement sur formulaire 1-A et obtenir l’autorisation nécessaire. Le document de placement consiste principalement en une notice d’offre semblable à une version abrégée du prospectus utilisé dans le cadre d’un placement par déclaration d’inscription. Les règles proposées cherchent à moderniser le régime du Regulation A pour que celui-ci s’apparente davantage au régime du placement par déclaration d’inscription qui a, lui aussi, fait l’objet de récentes modifications réglementaires. Les nouveautés proposées comprennent :

  • Le document de placement et les autres documents à soumettre ou à déposer à la SEC en vertu du Regulation A, comme les déclarations d’information continue, devront être soumis ou déposés électroniquement sur EDGAR.
  • L’émetteur qui n’a pas déjà vendu de titres en vertu du Regulation A ou d’une déclaration d’inscription en vigueur pourrait soumettre le document de placement à titre confidentiel. Les soumissions confidentielles (y compris les modifications subséquentes et la correspondance avec la SEC au sujet de ces soumissions) auraient à être déposées publiquement sous forme d’annexes au document de placement au moins 21 jours avant l’autorisation du document de placement.
  • Lorsqu’une notice d’offre provisoire est utilisée afin d’offrir des titres à des investisseurs potentiels avant la délivrance de l’autorisation, l’émetteur (ou les courtiers) serait tenu de remettre la notice d’offre provisoire aux investisseurs potentiels au moins 48 heures avant la vente.5 Lorsque la vente a été réalisée sur la foi d’une notice d’offre provisoire, la notice d’offre définitive devra être remise dans les deux jours ouvrables suivant la vente, mais l’émetteur et les intermédiaires pourraient aussi se conformer à cette obligation de remise en déposant la notice d’offre définitive sur EDGAR (en application du principe selon lequel l’accès équivaut à la remise, principe qui s’applique dans le cadre des placements par déclaration d’inscription).
  • L’émetteur pourrait aussi sonder l’intérêt du marché en sollicitant publiquement des indications d’intérêt auprès de n’importe quel investisseur potentiel tant avant le dépôt du document de placement qu’après. Les documents de sollicitation auraient à inclure certains avertissements et à respecter d’autres exigences précises. L’émetteur serait tenu de déposer tous les documents de sollicitation au moment de soumettre à titre confidentiel ou de déposer le document de placement à la SEC. Tout document de sollicitation utilisé après le dépôt du document de placement aurait à être précédé ou accompagné d’une notice d’offre provisoire ou encore à contenir une mention indiquant aux investisseurs potentiels comment se procurer la version la plus récente de la notice d’offre. Il suffirait, par exemple, de fournir le lien URL vers la notice d’offre ou le document de placement provisoire sur EDGAR.

Document de placement et autres questions

Selon les règles proposées, le document de placement visé par le Regulation A continuerait d’être déposé sous forme de formulaire 1-A. Les règles élimineraient l’information présentée sous forme de FAQ (Model A) et mettraient à jour les exigences quant à l’information à présenter dans la partie narrative (Model B), notamment en exigeant de l’information plus détaillée sur les résultats, les liquidités et les immobilisations dans le rapport de gestion.6

Les règles obligeraient tous les émetteurs à inclure les états financiers de deux exercices dans le document de placement. Les états financiers des émetteurs américains continueraient de devoir être établis conformément aux principes comptables généralement reconnus des États-Unis (les « PCGR des États-Unis »), alors que ceux des émetteurs canadiens pourraient suivre ces principes ou les Normes internationales d’information financière (« IFRS ») publiées par le Conseil des normes comptables internationales. Dans le cas du placement de type 1, les états financiers audités seraient exigés dans la mesure où l’émetteur les a fait établir à d’autres fins, l’audit est conforme aux normes d’audit généralement reconnues des États-Unis ou aux normes d’audit du Public Company Accounting Oversight Board des États-Unis (le « PCAOB ») et l’auditeur est indépendant au sens attribué au terme independent dans la Rule 2-01 prise en application du Regulation S-X, bien que ce dernier ne serait pas tenu d’être inscrit auprès de la PCAOB. Dans le cas du placement de type 2, les états financiers inclus dans le document de placement auraient à être audités en conformité avec les normes du PCAOB.7

Selon les règles proposées, l’article 11 de la Loi de 1933 ne s’appliquerait pas aux placements régis par le Regulation A. D’autres dispositions sur la fraude et la responsabilité civile de la législation en valeurs mobilières qui s’appliquent déjà continueraient de s’appliquer, notamment l’alinéa 12(a)(2) et l’article 17 (responsabilité civile) de la Loi de 1933 et la Rule 10b-5 prise en application de la Loi de 1934.

La délivrance de l’autorisation à l’égard du document de placement régi par le Regulation A n’aurait pas en soi pour effet d’assujettir l’émetteur aux obligations d’information prévues par la Loi de 1934. Selon le paragraphe 12(g) de cette loi, cependant, l’émetteur ayant un actif total supérieur à 10 millions de dollars est tenu d’inscrire, en conformité avec la Loi de 1934, toute catégorie de titres de capitaux propres détenus par 2 000 porteurs de titres inscrits ou encore par 500 porteurs de titres inscrits qui ne sont pas des porteurs qualifiés (accredited investors).8 Les règles proposées ne dispenseraient pas les titres vendus conformément au Regulation A des seuils d’inscription prévus par le paragraphe 12(g) de la Loi de 1934. L’émetteur qui réalise un placement en vertu du Regulation A aura donc tout intérêt à surveiller de près le nombre de ses porteurs inscrits aux fins de l’application de la Loi de 1934, surtout étant donné que les titres vendus en vertu du Regulation A ne sont pas considérés comme des titres dont la négociation est restreinte (restricted securities).

Exigences supplémentaires applicables au placement de type 2

Selon les règles proposées, le placement de type 2 serait assujetti aux exigences supplémentaires suivantes, qui visent à protéger les investisseurs. En premier lieu, comme il en a été question plus haut, les états financiers inclus dans le document de placement auraient à être audités suivant les normes du PCAOB. Deuxièmement, le placement serait assujetti à des limites d’investissement, l’investisseur pouvant y investir un maximum de 10 % de son revenu annuel ou, si elle est plus élevée, de sa valeur nette.9

En troisième lieu, l’émetteur serait assujetti à un régime d’information continue semblable à celui qui s’applique aux émetteurs qui sont des sociétés américaines en vertu de la Loi de 1934, mais un peu moins astreignant. L’émetteur serait tenu de déposer des déclarations annuelles sur formulaire 1-K, des rapports semestriels sur formulaire 1-SA, des déclarations de changement important sur formulaire 1-U et des déclarations financières extraordinaires sur formulaires 1-K et 1-SA. Les déclarations annuelles sur le nouveau formulaire 1-K proposé présenteraient de l’information au sujet des activités de l’émetteur portant sur les trois années précédentes (ou sur les années depuis sa création si l’émetteur existe depuis moins de trois ans), les opérations avec des personnes apparentées, la propriété véritable des titres, les membres de la haute direction, les administrateurs et la rémunération de la haute direction, ainsi que le rapport de gestion et les états financiers des deux derniers exercices. Les rapports semestriels sur le nouveau formulaire 1-SA proposé contiendraient de l’information semblable à celle que l’on trouve dans les déclarations trimestrielles sur formulaire 10-Q, sauf l’information concernant le risque de marché, les facteurs de risque, les contrôles et les procédures applicables à la présentation de l’information et le contrôle interne.10 La déclaration de changement important sur le nouveau formulaire 1-U aurait à être publiée dans les quatre jours ouvrables suivant la survenance de certains événements importants comme des changements fondamentaux dans l’entreprise, la faillite, un changement de contrôle, un changement d’auditeur et le départ d’un membre de la direction.

L’émetteur dans le cadre d’un placement de type 2 pourrait cesser de se conformer à ses obligations d’information en déposant un formulaire 1-Z à tout moment après la publication de son information ayant trait à l’exercice au cours duquel il a obtenu l’autorisation pour le document de placement. Cette suspension de ses obligations serait toutefois assujettie aux conditions suivantes : (i) l’émetteur a respecté toutes ses obligations d’information continue depuis qu’il est devenu assujetti à ces obligations ou, s’il est assujetti à celles-ci depuis plus de trois exercices, au cours de ses trois derniers exercices et de la partie de l’exercice courant qui a précédé la date du dépôt du formulaire 1-Z; (ii) les titres de chaque catégorie visée par le document de placement sont détenus par moins de 300 personnes qui sont des porteurs inscrits et (iii) les offres ou les ventes faites en vertu du document de placement faisant l’objet de l’autorisation sont terminées. L’inscription d’une catégorie de titres en vertu de l’article 12 de la Loi de 1934 entraînerait une suspension automatique des obligations d’information prévues par le Regulation A.

Le Regulation A marque-t-il le début d’une nouvelle ère pour les petites entreprises en croissance?

Il y a une dizaine d’années, les PAPE de 50 millions de dollars ou moins étaient monnaie courante aux États-Unis. Or, les changements importants dans la réglementation, les obligations d’information plus lourdes, les longs délais associés aux examens de la SEC, les exigences en matière de gouvernance liées à l’inscription boursière et d’autres facteurs sont venus transformer le PAPE traditionnel en exercice long et coûteux. En outre, s’ajoute pour les petites entreprises la crainte de ne pas pouvoir mener à bien le long processus d’inscription et le lancement d’un PAPE dans le marché quand les conditions sont favorables, crainte qui a souvent découragé les entreprises intéressées à se lancer. Ainsi, malgré les accommodements de la Loi JOBS favorisant les société émergentes en croissance, le PAPE traditionnel peut demeurer une option peu réaliste pour les petites entreprises aux États-Unis.

Les petites entreprises souhaitant mobiliser des fonds aux États-Unis se tournent donc presque exclusivement vers les placements dispensés comme les placements visés par la Rule 506 et la Rule 144A. Même si des modifications récentes de ces deux règles ont pour effet d’accorder une certaine flexibilité aux émetteurs en levant l’interdiction de sollicitation générale, l’attrait de ces placements demeure limité à cause du type restreint d’investisseur qui est autorisé à y participer (les investisseurs qualifiés [accredited investors]) et du fait que la négociation des titres émis soit assujettie à des restrictions. Les investisseurs préfèrent les titres librement négociables dans le marché secondaire qui peut se créer.11 En outre, les petites entreprises pourraient vouloir sonder l’intérêt de n’importe quel type d’investisseur ou avoir besoin de le faire. Le Regulation A ne limite ni le nombre d’investisseurs invités ou autorisés à participer au placement ni le type d’investisseur (qui ne doit pas nécessairement être un investisseur qualifié ou compétent en matière financière). L’adoption de la dispense prévue pour le placement de type 2 pourrait enfin donner aux petites entreprises un moyen viable de mobiliser des capitaux qui demande moins de temps et d’argent et qui est moins lourd que le PAPE traditionnel mais plus intéressant que le placement privé. Le placement de type 2 et le régime d’obligations d’information réduites proposés pourraient même devenir le tremplin dont se serviront les petites entreprises intéressées à faire le saut vers le PAPE traditionnel ou l’inscription en bourse.

1 Le placement en vertu du Regulation A est un placement public de titres pour lequel toute forme de sollicitation ou de publicité générales sont permises. Les titres vendus ne sont pas des titres à négociation restreinte, au sens donné à l’expression restricted securities dans la Loi de 1933; ils ne sont assujettis à aucune restriction à la revente, à la différence des titres faisant l’objet d’un placement privé. En outre, il n’y a actuellement aucune limite quant au nombre de titres pouvant être achetés par l’investisseur. Toutefois, l’obligation de se conformer aux lois sur les valeurs mobilières ou sur la protection de l’épargne d’État limite beaucoup l’intérêt de recourir à la dispense prévue par le Regulation A actuel.

2 Dans son communiqué annonçant les règles proposées, la SEC a fait état des statistiques suivantes : en 2012 seulement, il y a eu huit placements réalisés aux termes du Regulation A (produit brut total d’environ 34,5 millions de dollars américains), comparativement à environ 7 700 placements d’un maximum de 5 millions de dollars réalisés aux termes du Regulation D (produit brut total d’environ 7 milliards de dollars américains) et 52 placements par déclaration d’inscription d’un maximum de 5 millions de dollars américains (produit brut total d’environ 132 millions de dollars). Selon la SEC, aucun émetteur canadien n’a réalisé de placement en vertu du Regulation A depuis 2002. La Rule 506 prise en application du Regulation D est maintenant la règle la plus utilisée pour obtenir une dispense d’inscription étant donné qu’elle ne limite pas la taille du placement et que le placement des titres en cause n’a pas à être inscrit ou autorisé en vertu des lois sur les valeurs mobilières ou sur la protection de l’épargne d’État. (Un État pourrait néanmoins demander à l’émetteur dans le cadre d’un placement réalisé en vertu de la Rule 506 de déposer une notice d’offre et de payer des droits de dépôt. Dans les placements en vertu de la Rule 506, les États continuent de conserver leur pouvoir en matière de protection contre la fraude et de réglementation des intermédiaires comme les courtiers en valeurs mobilières.)

3 L’émetteur qui se propose d’offrir ou de vendre des titres dans le cadre d’un placement de type 1 continuerait d’être assujetti aux exigences d’inscription et d’autorisation des lois sur les valeurs mobilières d’État, à moins d’en être dispensé en vertu d’une loi de l’État en cause. La North American Securities Administrators Association a proposé un programme d’examen concerté visant à simplifier la procédure de dépôt et d’examen des États pour les placements visés par le Regulation A, mais les détails du programme ne sont pas encore définitifs. La SEC a indiqué dans les règles proposées qu’elle suivrait de près l’évolution du programme d’examen concerté. Reste à voir s’il sera possible d’adopter une version finale du programme et de la mettre en œuvre; le cas échéant, il faudra ensuite attendre de voir si le programme réussira à régler toutes les préoccupations actuelles concernant les coûts associés au respect des lois sur la protection de l’épargne.

4 Les émetteurs étrangers fermés autres que les émetteurs canadiens ne peuvent pas se prévaloir du régime du Regulation A actuel. La SEC a demandé des commentaires sur la question de savoir s’il y avait lieu d’en exclure aussi les émetteurs canadiens ou encore de permettre à tous les émetteurs étrangers fermés de s’en prévaloir.

5 La notice d’offre définitive continuerait de devoir accompagner ou précéder toute communication écrite qui constitue une offre après l’autorisation du placement.

6 L’émetteur pourrait aussi choisir de continuer de respecter les exigences du formulaire 1-A en fournissant l’information demandée dans la partie 1 du formulaire S-1.

7 Comme dans le cas du placement de type 1, l’auditeur des états financiers déposés dans le cadre d’un placement de type 2 doit être indépendant au sens attribué au terme independent dans la Rule 2-01 prise en application du Regulation S-X et doit respecter les autres exigences de l’article 2 du Regulation S-X, mais il n’est pas tenu de s’inscrire auprès du PCAOB.

8 La Loi JOBS a augmenté le nombre minimal d’actionnaires inscrits qui sert à déclencher l’obligation d’inscrire la catégorie de titres aux termes de la Loi de 1934 pour le faire passer de 500 à 2 000 (ou à 500 actionnaires qui ne sont pas des porteurs qualifiés).

9 Selon la proposition, l’émetteur serait tenu d’informer les investisseurs des limites d’investissement, mais pourrait sinon se fonder sur la déclaration de l’investisseur quant au respect des limites dans le cadre de l’investissement proposé, à moins de savoir au moment de la vente que la déclaration était fausse.

10 Le rapport annuel et le rapport semestriel ne nécessiteront aucun des documents suivants : attestation de la direction, rapport de la direction sur le contrôle interne de l’information financière ou rapport d’attestation de l’auditeur sur le contrôle interne de l’information financière par l’émetteur.

11 Selon le communiqué annonçant les règles proposées, l’émetteur qui souhaiterait inscrire à une bourse nationale des titres placés en vertu du Regulation A serait quand même tenu de déposer un formulaire 10 pour inscrire la catégorie de titres en vertu de la Loi de 1934. Selon les règles proposées, le courtier pourrait néanmoins recourir aux déclarations d’information continue de l’émetteur pour se conformer aux exigences de la Rule 15c2-11 prise en application de la Loi de 1934 l’obligeant à examiner l’information sur l’émetteur dans le cadre de la publication de cours dans des installations autres qu’une bourse nationale. Ainsi, à moins que l’émetteur n’ait pris des mesures pour inscrire la catégorie de titres en vertu de la Loi de 1934 et pour inscrire celle-ci en bourse, on peut penser qu’en pratique les titres se négocieront sur les marchés hors cote du OTC Markets (anciennement appelé marchés Pink Sheets).

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