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Les offres hostiles appelées à ralentir la cadence

Les autorités en valeurs mobilières du Canada proposent un resserrement des règles sur les offres publiques d’achat : accorder plus de temps aux conseils pour réagir aux offres hostiles

Auteurs : Patricia L. Olasker, Franziska Ruf, William M. Ainley, Neil Kravitz, J. Alexander Moore et Kevin J. Thomson

Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») ont publié le 11 septembre 2014 une annonce importante selon laquelle les 13 autorités en valeurs mobilières du Canada ont convenu de ne pas donner suite à deux propositions concurrentes annoncées antérieurement sur la réglementation des régimes de droits des actionnaires. Elles entendent plutôt proposer des modifications à leurs règles sur les offres publiques d’achat qui maintiendront un régime des offres publiques d’achat harmonisé dans tout le pays, mais modifieront considérablement la manière dont les offres publiques d’achat hostiles sont réalisées au Canada. Les modifications visent à
« rééquilibrer la dynamique qui s’est installée entre les conseils d’administration et les initiateurs des OPA hostiles ». Dans les faits, elles accorderont aux conseils des émetteurs visés plus de temps pour réagir à une offre hostile et y trouver des solutions de rechange et, en ce qui concerne les initiateurs d’offres hostiles, elles rendront les offres sensiblement plus difficiles à réaliser qu’elles le sont aux termes des règles canadiennes actuelles sur les offres publiques d’achat.

Aux termes du projet de nouvelles règles harmonisées sur les offres publiques d’achat, toutes les offres publiques d’achat formelles devraient comporter les caractéristiques suivantes :

  • Condition de dépôt minimal obligatoire : L’offre doit être assujettie à une condition de dépôt minimal obligatoire selon laquelle l’initiateur ne peut prendre livraison des titres dans le cadre de l’offre avant que plus de 50 % de tous les titres visés en circulation qui appartiennent à d’autres personnes que l’initiateur et ses alliés ou qui sont détenus par de telles personnes soient déposés.
  • Prolongation de 10 jours : L’initiateur doit prolonger l’offre de 10 jours une fois qu’il a rempli la condition de dépôt minimal obligatoire et qu’il annonce son intention de prendre livraison des titres déposés en réponse à l’offre et d’en régler le prix.
  • Durée de 120 jours : L’offre doit demeurer ouverte pendant au moins 120 jours, sous réserve de la capacité du conseil de l’émetteur visé de renoncer, de façon non discriminatoire en cas d’offres multiples, à la période minimale pour l’abréger à pas moins de 35 jours.

De l’avis des ACVM, le projet de modification des règles sur les offres publiques d’achat vise à « donner aux actionnaires plus de latitude pour prendre des décisions délibérées, informées et concertées en réponse à une offre et à accorder plus de temps aux conseils d’administration des émetteurs visés pour réagir, dans l’objectif de rééquilibrer la dynamique qui s’est installée entre les conseils d’administration et les initiateurs des OPA hostiles ».

En plus de prolonger la période durant laquelle une offre d’achat hostile devrait demeurer ouverte, le projet de modification empêcherait essentiellement l’initiateur d’acquérir un pourcentage d’actions faible, mais néanmoins important, au moyen d’une offre qui n’est pas largement acceptée par les actionnaires de l’émetteur visé.

Le projet de modification est l’aboutissement de 18 mois de consultation par les autorités en valeurs mobilières du Canada à la suite de la publication, en mars 2013, par les ACVM et l’Autorité des marchés financiers (l’« Autorité ») du Québec, de deux propositions de règlement différentes sur les mesures de défense, auxquelles elles ne donneront plus suite. Ces propositions s’appuyaient sur des approches différentes quant à la réglementation des mesures de défense, l’Autorité préconisant la suppression de l’avis actuel des ACVM sur les mesures de défense (l’Avis 62 202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat) en faveur de la déférence que les organismes de réglementation doivent manifester à l’égard des décisions que les conseils ont prises conformément à leurs obligations fiduciaires.

À l’heure actuelle, les ACVM n’envisagent d’apporter aucune modification à leur politique sur les mesures de défense existante. Bien que le projet de modification donne aux conseils des émetteurs visés plus de temps pour chercher des solutions de rechange à une offre hostile qu’ils n’en auraient dans le cadre des régimes de droits des actionnaires, les régimes de droits des actionnaires continueront d’être utiles pour réglementer la possibilité, pour les actionnaires, d’accumuler des positions importantes sur les titres d’une société au moyen d’opérations dispensées de l’application des règles relatives aux offres publiques d’achat. Il nous intéresse de voir si les régimes de droits pourraient être utilisés pour accorder encore plus de temps au conseil des émetteurs visés à la fin de la nouvelle durée de validité de 120 jours ou faire attendre indéfiniment un initiateur. Nous nous attendrions à tout le moins à ce que les émetteurs aient la lourde tâche de démontrer « que ce n’est pas encore le temps de mettre fin au régime de droits » lorsque l’initiateur s’est conformé aux nouvelles règles.

Les ACVM ont l’intention de publier le projet de modification des règles sur les offres publiques d’achat au cours du premier trimestre de 2015. Compte tenu de la longue période de consultation et du fait que l’Autorité a décidé de ne pas donner suite à sa proposition antérieure, nous estimons qu’il est fort probable que le projet de modification annoncé le 11 septembre 2014 entre en vigueur.


Comparaison des règles sur les offres publiques d’achat actuelles avec les modifications proposées par les ACVM et les propositions non retenues des ACVM et de l’Autorité
Règles sur les offres publiques d’achat
Règles existantes
Proposition des ACVM sur les mesures de défense (2013) (non retenue)
Proposition de l’Autorité sur les mesures de défense (2013) (non retenue)
Projet de règlement (dont la publication est prévue au T1 de 2015)
Durée de l’offre
35 jours
Aucune modification
Aucune modification
120 jours, sous réserve que le conseil de l’émetteur visé puisse renoncer à la période minimale pour la ramener à au moins 35 jours
Condition de dépôt minimal obligatoire
Aucune
Aucune
50 % des titres qui appartiennent à d’autres personnes que l’initiateur
50 % des titres qui appartiennent à d’autres personnes que l’initiateur
Prolongation de la durée de l’offre
Aucune obligation de prolonger la durée de l’offre
Aucune obligation de prolonger la durée de l’offre
L’initiateur retenu doit prolonger la durée de l’offre de 10 jours
L’initiateur retenu doit prolonger la durée de l’offre de 10 jours
Réglementation des régimes de droits
Les autorités tiennent des audiences à la demande l’initiateur de l’offre hostile afin d’établir quand il est temps de mettre fin au régime de droits
L’émetteur visé pourrait maintenir le régime de droits pendant au moins 90 jours ou pour une durée indéterminée avec l’approbation des actionnaires
La durée du régime de droits serait établie par le conseil de l’émetteur visé, conformément à son devoir fiduciaire
Aucune modification par rapport à la politique sur les mesures de défense existante

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