Bulletin

Régime de droits d’Augusta : la Commission des valeurs mobilières de la C.-B. publie les motifs de sa décision

Auteurs : Gilles R. Comeau, Peter Hong et Kevin J. Thomson

Le 24 juin 2014, la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique (la « Commission ») a publié les motifs de sa décision du 2 mai 2014 ordonnant une interdiction d’opérations prenant effet le 15 juillet 2014 à l’égard du régime de droits d’Augusta Resource Corporation.

Essentiellement, la Commission a eu à se prononcer sur la question de savoir s’il convenait, dans le contexte de l’offre publique d’achat hostile de HudBay Minerals Inc., de respecter la position des actionnaires d’Augusta, dont la quasi-totalité avait voté en faveur du maintien du régime de droits jusqu’à l’assemblée générale annuelle de 2015. Lors d’une assemblée des actionnaires tenue le 2 mai 2014, à peine quelques heures avant que la Commission rende son ordonnance d’interdiction d’opérations, les porteurs de plus de 78 % des actions en circulation d’Augusta se sont prononcés en faveur de la résolution relative au maintien du régime de droits. Le pourcentage s’élevait à 94 % si l’on exclut les actions détenues par HudBay.

Les commissaires ont précisé qu’ils avaient décidé de ne pas suivre la nouvelle orientation prévue par le projet de Règlement 62-105 publié par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») en mars 2013 (le « projet de règlement »), qui s’écarte des pratiques antérieures des autorités de réglementation des valeurs mobilières au Canada en remettant entre les mains des actionnaires plutôt que des autorités en valeurs mobilières le pouvoir de décider du maintien d’un régime de droits en cas d’OPA hostile. Le projet de règlement repose sur le principe fondamental selon lequel les actionnaires doivent être libres de décider du maintien d’un régime de droits au moyen d’un vote majoritaire même si leur décision empêche ceux d’entre eux qui le voudraient de vendre leurs actions à l’initiateur de l’OPA hostile. Le projet de règlement représente un changement de cap par rapport à de nombreuses décisions canadiennes au sujet des régimes de droits, qui ont établi comme grand principe de la réglementation en valeurs mobilières canadienne le droit de chaque actionnaire de décider s’il accepte ou non une OPA hostile. On peut lire ici notre exposé sur l’interdiction d’opérations à l’égard d’Augusta.

Dans leurs motifs, les commissaires ont cité la longue série de décisions canadiennes sur les régimes de droits pour fonder leur décision d’ordonner l’interdiction d’opérations et rappeler que la question que les autorités de réglementation ont à trancher traditionnellement est celle de déterminer non pas s’il faut ou non abandonner le régime de droits, mais plutôt à quel moment il faut l’abandonner. Ils ont ensuite fait le survol des divers facteurs habituellement examinés dans les décisions canadiennes sur les régimes de droits pour les appliquer au cas d’Augusta, en s’attardant notamment aux chances que le conseil d’Augusta puisse conclure une opération supérieure s’il disposait de plus de temps, à la possibilité que l’absence d’une condition de dépôt minimal rende l’offre de HudBay coercitive, aux chances que HudBay prolonge son offre et à l’importance à accorder à la volonté de la quasi totalité des actionnaires d’Augusta de maintenir le régime de droits pendant l’année qui suit. Après cet examen, les commissaires ont décidé d’ordonner une interdiction d’opérations prenant effet le 15 juillet 2014 plutôt qu’immédiatement à condition que HudBay modifie son offre pour régler certaines préoccupations soulevées par les commissaires. Le régime de droits a ainsi pu être maintenu pendant 156 jours après le lancement de l’offre de HudBay, soit beaucoup plus longtemps que les 45 à 70 jours habituellement accordés par les ACVM.

La décision de ne pas respecter la volonté des actionnaires d’Augusta est quelque peu surprenante du fait que les commissaires critiquent sévèrement le système de vote des actionnaires au Canada, se disant fort préoccupés du fait que l’on doive se fier au vote des actionnaires lorsque des millions d’actions changent de main entre la date de clôture des registres applicable à l’assemblée et celle de l’assemblée elle-même. Il s’agit là d’une situation inquiétante à leurs yeux puisque l’on se fie au vote d’actionnaires qui peuvent ne plus être propriétaires d’actions sans égard au point de vue de ceux qui ont acheté leurs actions après la date de clôture des registres. Les commissaires se trouvent ainsi à porter un dur coup au projet de règlement des ACVM, qui repose sur le principe du respect du vote éclairé des actionnaires qui se prononcent dans le cadre d’une OPA hostile, et semblent laisser entendre que la Commission pourrait retirer son appui au projet de règlement.

La question du vote qui a retenu l’attention dans cette affaire est au cœur même d’un grand nombre d’opérations de transformation de sociétés ouvertes canadiennes, comme les plans d’arrangement et les fusions, qui sont réalisées au moyen de structures faisant appel au vote des actionnaires. Dans le cadre de ces opérations, le vote se tient plusieurs semaines après la date de clôture des registres applicable à l’assemblée, au cours d’une période où le volume des opérations sur les actions est habituellement très élevé. S’il est vrai que le système de vote par procuration au Canada présente certains problèmes, auxquels les ACVM songent à remédier (consulter notre rapport sur le système de vote par procuration au Canada, disponible en anglais seulement), les tribunaux et les autorités en valeurs mobilières au Canada ont implicitement accepté que la disparité entre la propriété et le vote dont ont fait état les commissaires fait partie des réalités intrinsèques de la gouvernance des sociétés ouvertes, ce qui ne va pas sans rappeler le grand dicton de Churchill selon lequel : « La démocratie est le pire type de gouvernement, mis à part tous les autres types qui ont été essayés ». Il sera intéressant de voir à quel point les observations des commissaires auront un effet sur l’approche de la Commission et des autres autorités de réglementation des valeurs mobilières au Canada qui rendront des décisions où le vote des actionnaires est un facteur clé.

On peut consulter les motifs publiés par la Commission le 24 juin 2014 (disponible en anglais seulement) en cliquant ici.

Personnes-ressources

Connexe