Le 23 janvier 2009, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») a renversé une décision de la Bourse de Toronto (la « TSX ») par laquelle cette dernière avait approuvé l’inscription à sa cote d’actions ordinaires de HudBay Minerals Inc. (« HudBay ») devant être émises dans le cadre de l’acquisition, par HudBay de la totalité des actions ordinaires (l’« opération ») de Lundin Mining Corporation (« Lundin »), sans exiger que l’opération soit soumise par ailleurs à l’approbation des actionnaires de HudBay. Dans sa décision, la CVMO a présenté les grandes lignes du raisonnement suivi pour en arriver à sa conclusion, mais les motifs complets n’ont pas été diffusés et devraient suivre à une date ultérieure.

Cette décision découle d’une requête, présentée le 6 janvier 2009, par laquelle Jaguar Financial Corporation (« Jaguar »), un actionnaire de HudBay, a demandé à la CVMO de rendre une ordonnance renversant la décision de la TSX et exigeant, comme condition préalable à l’inscription d’actions ordinaires supplémentaires de HudBay à la cote de la TSX, que HudBay soumette l’opération à l’approbation de ses actionnaires.

Davies représentait Jaguar devant la CVMO.

L’opération

Le 21 novembre 2008, HudBay et Lundin ont conclu une convention d’arrangement relativement à l’opération, aux termes de laquelle HudBay s’est engagée à acquérir la totalité des actions ordinaires en circulation de Lundin en contrepartie de 0,3919 d'une action ordinaire de HudBay par action ordinaire de Lundin. Le nombre d’actions de HudBay devant être émises dans le cadre de l’opération devrait correspondre au nombre d’actions ordinaires de HudBay actuellement en circulation, de sorte que les actionnaires actuels de HudBay et les actionnaires actuels de Lundin détiendraient, respectivement, environ 50 % des actions ordinaires de HudBay à la suite de l’acquisition de Lundin par cette dernière. L’opération était subordonnée à l’approbation des actionnaires de Lundin et une assemblée extraordinaire s'est tenue à cette fin le 26 janvier 2009. Cependant, les parties n’ont pas fait de l’approbation de l’opération par les actionnaires de HudBay une condition de l’opération.

Le prix théorique que HudBay s’est engagée à payer représente une prime d’environ 103 % sur le cours de clôture des actions ordinaires de Lundin le jour précédant l’annonce de l’opération et une prime d’environ 32 % sur le cours moyen pondéré en fonction du volume pour la période de 30 jours de bourse précédant la date de l’annonce de l’opération.

De façon générale, les analystes de marchés qui suivent les activités de HudBay ainsi que les actionnaires de cette dernière ont réagi très négativement à l’annonce de l’opération. Le cours de l’action de HudBay a chuté de quelque 40 % le jour où l’opération a été annoncée.

Les règles de la TSX

Selon l’alinéa 611c) du Guide à l'intention des sociétés de la TSX (le « Guide de la TSX »), l'approbation des actionnaires doit être obtenue lorsque le nombre de titres émis ou devant être émis en règlement du prix d'achat pour une acquisition est supérieur à 25 %, avant dilution. L’alinéa 611d) du Guide de la TSX prévoit toutefois qu’il est possible d’être dispensé de cette obligation lorsque l’acquisition vise une société ouverte. Cependant, cette dispense est expressément assujettie au droit de la TSX d’exiger que l’opération en cause soit soumise à l’approbation des actionnaires en application des articles 603 ou 604 du Guide de la TSX.

L’article 603 du Guide de la TSX confère un large pouvoir discrétionnaire à la TSX aux termes duquel celle-ci peut exiger que l’approbation des actionnaires soit obtenue. Quant à l’article 604, il prévoit que la TSX exigera généralement qu’une opération soit soumise à l’approbation des actionnaires si, de l’avis de la TSX, l’opération aurait une influence considérable sur le contrôle de l'émetteur inscrit.

Bien que l’opération entre HudBay et Lundin cadre parfaitement dans les limites de la dispense d’approbation prévue à l’alinéa 611d), elle est aussi clairement assujettie au large pouvoir discrétionnaire conféré à la TSX par les articles 603 et 604 du Guide de la TSX.

La décision de la TSX

Peu après l’annonce de l’opération, HudBay a demandé à la TSX d’approuver l’inscription à sa cote des actions ordinaires devant être émises dans le cadre de l’opération. Avant qu’elle ne rende sa décision, la TSX a reçu des plaintes de la part de certains actionnaires de HudBay, dont Jaguar, qui lui demandaient d’exercer son pouvoir discrétionnaire et d’exiger que l’opération soit soumise au vote des actionnaires.  Le 10 décembre 2008, s’abstenant d’exercer son pouvoir discrétionnaire, la TSX a approuvé l’inscription à sa cote des actions additionnelles de HudBay.

La décision de la CVMOLa requête présentée à la CVMO reposait sur deux questions fondamentales. Premièrement, la CVMO devait examiner si la TSX avait fourni des motifs suffisants ou procédé à une analyse suffisante au soutien de sa décision de ne pas exercer son pouvoir discrétionnaire et de ne pas exiger la tenue d’un vote des actionnaires de HudBay. Deuxièmement, la CVMO devait établir si la réalisation de l’opération, en l’absence d’un tel vote, aurait un effet défavorable sur la qualité du marché ou irait à l’encontre de l’ordre public, rendant ainsi nécessaire la tenue d’un vote.

Déférence envers la TSX et la décision rendue par cette dernière

La CVMO a mentionné que, de façon générale, elle s’en remettait au jugement de la TSX et ne substituait pas son point de vue au sien uniquement parce que, dans un cas donné, elle-même serait arrivée à une conclusion différente.

Se fondant sur les documents qui lui avaient été soumis, la CVMO a déclaré que la décision de la TSX rendue aux termes de l’article 604 du Guide de la TSX, selon laquelle l’opération n’aurait pas une influence considérable sur le contrôle de HudBay, était raisonnable.

Toutefois, s’agissant de la décision de la TSX de ne pas exercer le pouvoir discrétionnaire que lui confère l’article 603 du Guide de la TSX, la CVMO a mentionné que la TSX n’avait donné aucune indication des facteurs qu’elle avait examinés dans son évaluation de l’effet potentiel de l’opération sur la qualité du marché ou des motifs qui sous-tendaient sa décision. La CVMO a pris soin de souligner que la TSX n’avait pas l’obligation de fournir une analyse ou des motifs détaillés au soutien de sa décision, mais qu’en l’absence de tels motifs ou d’une telle analyse, la CVMO ne disposait d’aucun fondement lui permettant d’évaluer si la décision de la TSX de ne pas exiger la tenue d’un vote des actionnaires de HudBay reposait sur des critères raisonnables et, partant, si elle pouvait s’en remettre au jugement de la TSX.  C’est pourquoi la CVMO est arrivée à la conclusion qu’elle ne pouvait confirmer la décision de la TSX rendue en vertu de l’article 603 et qu’il lui revenait d’établir si l’opération aurait un effet défavorable sur la qualité du marché ou si le fait de ne pas soumettre la réalisation de l’opération à l’approbation des actionnaires irait à l’encontre de l’ordre public.

Effet sur la qualité du marché et ordre public

Dans le cadre de son examen de l’effet de l’opération sur la qualité du marché et des questions liées à l’ordre public, la CVMO a souligné que, ce faisant, elle ne modifiait pas le libellé des dispositions du Guide de la TSX, mais procédait plutôt à l’interprétation de l’article 603 du Guide de la TSX afin de décider s’il y avait lieu d’exercer son pouvoir discrétionnaire et d’exiger la tenue d’un vote des actionnaires.

Pour justifier l’exercice du pouvoir discrétionnaire conféré par l’article 603 du Guide de la TSX, la CVMO s’est fondée sur l’examen de quatre questions principales, qui sont exposées ci-après. De plus, la CVMO a mentionné que ses motifs complets, à paraître, feraient état d’autres questions.

(i) Incidence de l’opération sur les actionnaires de HudBay. La CVMO a déclaré que l’opération aurait manifestement une incidence énorme sur les droits et les intérêts économiques des actionnaires de HudBay et que, selon l’avis d’initiés, elle entraînerait de profondes transformations sur le plan commercial. La CVMO a pris soin de souligner qu’il ne lui incombait pas d’évaluer le bien-fondé commercial de l’opération, mais qu’elle ne pouvait pas non plus s’abstenir de constater les effets manifestes de l’opération sur HudBay et ses actionnaires.

(ii) Dilution. La CVMO a déclaré que le degré de dilution n’était pas déterminant en soi quant à savoir s’il fallait tenir un vote, mais qu’il s’agissait-là néanmoins d’un facteur extrêmement important. La CVMO est arrivée à la conclusion que le degré de dilution qu’entraînerait l’opération (environ 100 %) était exceptionnel et se situait à l’extrémité du barème des pourcentages relevés dans le cadre d’opérations antérieures présentées à la TSX. Le pourcentage de dilution inhérent à l’opération a conduit la CVMO à conclure que celle-ci constituait une « fusion entre égaux » et non l’acquisition de Lundin par HudBay, ainsi qu’à s’interroger sur la raison pour laquelle les actionnaires de Lundin étaient autorisés à voter sur l’opération alors que les actionnaires de HudBay ne l’étaient pas.

(iii) Composition du conseil d’administration. La CVMO a déclaré que le droit des actionnaires d’élire les administrateurs constituait un droit de gouvernance fondamental.  Reconnaissant que tous les changements apportés à la composition du conseil d'administration ne requièrent pas nécessairement un vote des actionnaires, la CVMO a néanmoins conclu que le changement de fond entraîné par l’opération (cinq des neuf administrateurs seraient d’anciens administrateurs de Lundin) devait, lui, être soumis au vote des actionnaires. Elle a aussi ajouté que la modification proposée de la composition du conseil de l’entité qui serait issue de la fusion mettait en évidence le fait que l’opération constituait, dans les faits, une fusion entre égaux.

(iv) Moment du vote des actionnaires. Enfin, la CVMO a souligné que la survenance de certains événements après l’annonce de l’opération soulevait des questions préoccupantes sur le plan des pratiques de gouvernance de HudBay et du traitement équitable de ses actionnaires. Selon la CVMO, en fixant au 31 mars 2009 (soit bien après la clôture prévue de l’opération) la tenue de l’assemblée extraordinaire demandée par l’un des actionnaires à la mi-décembre en vue de remplacer le conseil d'administration de HudBay, cette dernière avait choisi une date qui rendrait la tenue de l’assemblée inutile.

S’appuyant sur les éléments exposés ci-dessus et rappelant que le traitement équitable des actionnaires est essentiel à l’intégrité et à la qualité des marchés, la CVMO est arrivée à la conclusion que permettre la réalisation de l’opération sans exiger qu’elle soit d’abord soumise à l’approbation des actionnaires de HudBay affaiblirait considérablement la qualité du marché et irait à l’encontre de l’ordre public.

Cette décision vient rappeler aux initiateurs et aux sociétés cibles qui sont parties à des opérations d’acquisition moyennant une contrepartie en actions que la TSX possède un large pouvoir discrétionnaire lui permettant d’exiger qu’une opération soit soumise à l’approbation des actionnaires lorsque le fait de ne pas l’obtenir aurait pour effet de nuire à la qualité du marché et de troubler l’ordre public. Cette décision est conforme aux décisions antérieures rendues par la CVMO concernant la protection de la qualité et de l’intégrité du marché et du droit des actionnaires de bénéficier d’un traitement équitable et équivalent dans le cadre d’une opération ayant une incidence importante sur les droits et les intérêts économiques des actionnaires.

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